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新三板需要相适应的流动性
新三板是这几年来我国发展最快的一个市场，目前挂牌公司数量已超过9000家，其社会影响力不可忽视。不过，新三板的流动性也一直受人诟病，由于交易清淡，导致股份难以真正实现市场化定价，不仅影响其融资功能的正常发挥，同时也对这一风险投资退出渠道设置了障碍。
分层办法自实施以来，做市指数和成分指数继续低迷，日均成交金额徘徊在10亿以下。近一段时间来更落到了只有6亿元左右，绝大多数挂牌股份有行无市，有的甚至自挂牌以来就不曾有过一笔交易。这种状况，使得新三板在资本市场上的吸引力下降。越来越多的公司在挂牌以后就一心图谋转到中小板或创业板去，而投资者也从过去对新三板趋之若鹜变为现在的态度冷漠。优质挂牌资源的流失与投资者的离去，已经成为当前新三板发展中的最大挑战。
正如很多市场人士所指出的那样，问题的关键是出在流动性上。由于新三板属于场外市场，习惯上是非大众参与的，因此从市场的结构安排上来说，就不是以组织交易为首要目的，新三板就是按照这样的思路来设计的。这样做当然是必要的，但如果对此过多强调，那么必然会导致对流动性的进一步抑制，这就不可避免地会产生很多负面影响。毕竟，流动性是一个市场维持正常运转的生命线，流动性泛滥固然不好，但如果流动性太匮乏了，则会扼杀市场活力。眼下新三板就是遇到了流动性不足的问题，只有真正予以解决，新三板才能正常地发展起来，发挥好作为多层次资本市场中重要一员的作用。
有一种观点认为，要提高新三板的流动性，只要降低投资者门槛，允许竞价交易就可以了。换言之，也就是按照主板市场的模式来组织交易，流动性问题就迎刃而解了。也许，仅从操作层面上来说，的确是这么一回事。但如果真这样做了，那新三板还成其为新三板么？之所以要对投资者设置门槛，正是因为新三板挂牌公司大都还处于初创期，不那么成熟，具有较高的风险，因此不适合中小投资者介入。当然，投资者门槛是否设在500万是可以讨论的。但问题的核心还是要能适当降低新三板的投资风险，这倒并非是要提高新三板的挂牌股市门槛，而在于强化新三板的信息披露，提高规范化要求。因为按照“买者自负”的原则，由于这样做能够有效地控制因为信息不对称所带来的制度性风险，也就为降低投资者门槛提供了某种可能。换言之，提高流动性的前提，是要新三板市场本身具有容纳适度流动性，为具有一定风险辨别与承受能力的投资者入市创造相应的条件。
同样，现在新三板的交易制度也引起较多争议，主要是不够便利。但作为场外市场，简单照搬主板市场那种连续竞价模式显然也很不适当，因为很容易导致股价的异动。那么，能不能考虑开发新的交易模式呢？譬如以集合竞价为基础的有限度的连续竞价，这样既能够保证交易较为流畅地进行，也能够对市场操纵行为构成有效制约。与主板形成差异是新三板的特点，但这种差异不一定就是以泾渭分明为特征，完全可以在某些方面有所借鉴，只要有自身的特点，加上风险可控，这样的探索与实践就该积极鼓励并予以推进。
当然，要提高新三板的流动性，不可或缺的还在于严厉打击各种违规行为。从某种意义上说，限制新三板的流动性，初衷是为了控制风险，保护投资者。但如果只有这种形式的保护，未免有点消极。积极的方法是通过打击违规等，事实上降低新三板的风险等级，使之处于基本可控的状态，这样投资者才会大胆入市，流动性的提高也就有了基础。
市场各方也都注意到了，近一段时间以来，监管部门加强了对新三板的监管，处罚了一些违规行为，新三板公司中的“奇葩”现象开始减少，任意操纵市场的行为基本得到了遏制，这也就为今后采取措施提高流动性提供了保证。应该说，只有多管齐下，从源头着手化解制约新三板流动性的深层问题，比如坚持独立的场内公开市场地位，审慎推行转板机制，以适度竞争来建立与主板的多层次资本市场联系等等。如此，新三板才会真正拥有与之地位相适应的流动性，这个市场的发展才会是平稳、健康、有序的。
（作者系申万宏源证券研究所市场研究总监）
（原标题：新三板需要与其定位相适应的流动性）
